Русал выглядит фаворитом в паре с Норникелем
Русал владеет 27,8% долей в Норникеле, это порождает естественную корреляцию двух бумаг. В этом плане показательный момент — недавнее ралли акций Норникеля, которое привело к бурной переоценке Русала в моменте.
Такие ситуации дают хорошую возможность для спекулятивного трейда, учитывая часто запаздывающую реакцию рынка. Однако сегодня в фокусе нашего внимания более глобальная совместная динамика двух бумаг. Для ее анализа воспользуемся соотношением капитализации Русала к рыночной стоимости принадлежащего ему пакета акций Норникеля.
Данный индикатор достаточно устойчиво коррелирует с показателем EBITDA LTM (полученные EBITDA за последние 12 месяцев) Русала. Опережающая динамика рассматриваемого соотношения относительно EBITDA LTM в момент разворота в 2015 году объясняется реакцией на резкое падение рынка алюминия, которое не сразу нашло отражение в EBITDA из-за низкой базы предыдущего периода. В остальном зависимость устойчива.
Согласно приведенной диаграмме, в начале 2017 года стартовал цикл опережающего роста Русала относительно Норникеля. Однако с начала октября мы видим попытку разворота тенденции. Насколько она фундаментально оправдана?
По результатам III и IV кварталов мы ожидаем сохранение темпов роста EBITDA Русала выше 20% год-к-году. Темп роста EBITDA LTM по итогам года, вероятно, останется в районе 10% против стагнации или некоторого уменьшения EBITDA у Норникеля. Поводов для разворота с этой стороны не наблюдается.
Рынок алюминия настроен позитивно. Прогнозы китайских производителей относительно сокращения мощностей в зимний период должны поддержать цены в среднем выше $2100 за тонну, по крайней мере, до середины следующего года. Это позволяет рассчитывать на устойчивый рост финансовых показателей на протяжении 3-4 ближайших кварталов — предвестников слома тенденции в EBITDA, как в начале 2015, нет.
При этом спред между показателями EBITDA двух компаний плавно сокращается с 1-го полугодия 2014 года. За это время он снизился более чем вдвое.
Однако устойчивой корреляции между этим показателем и совместной динамикой акций двух компаний мы не обнаружили. Соотношение рыночной стоимости Русала к стоимости принадлежащих ему акций Норникеля успело сходить на 80% в 2016 году и вернуться к 160% в начале сентября текущего года, и все это сопровождалось снижением спреда EBITDA.
Экстремальные значения данного индикатора ниже 100%, по сути, означают, что инвесторы оценивают компанию ниже нуля. Это можно связать с высокой долговой нагрузкой: соотношение Чистый Долг/EBITDA сейчас находится около 4x, а в моменте в 2014 году превышало 15x — критичная величина для жизни компании.
Более адекватно долговую нагрузку компании описывает мультипликатор Чистый Долг/EBITDA Coven., где Долг уменьшен на величину пакета Норникеля, а EBITDA соответственно увеличена на поступающие от него дивиденды.
Применение данного мультипликатора Русал согласовал с кредиторами весной этого года. По нашим приблизительным расчетам, сейчас он равен консервативным 0,3x. Таким образом, долговая нагрузка сильно переоценена, дивиденды Норникеля стабильны и полностью покрывают проценты за обслуживание долга, а продажа данного пакета в случае необходимости позволяет погасить обязательства практически полностью.
Однако данная неэффективность рынка достаточно устойчива, поэтому низкую реальную долговую нагрузку среднесрочным драйвером мы считать не будем.
Что могло спровоцировать разворот соотношения «капитализация Русала к стоимости пакета Норникеля» в сторону снижения при стабильном росте EBITDA Русала и позитивных прогнозах?
Первый фактор — это негативные корпоративные слухи, связанные с консолидацией Олегом Дерипаской контрольного пакета в компании. Однако, с одной стороны, они уже заложены в котировки, а с другой — никакого подтверждения данных слухов нет. В то же время, проведенное IPO EN+, вероятно, позволит несколько сократить долговую нагрузку, что будет позитивно принято инвесторами по факту.
«Дивидендное меню», которое презентовало при размещении EN+, предполагает регулярные выплаты возможные только при стабильном «выкачивании» дивидендов из Русала, тоже позитивно для инвесторов.
Второй фактор — ралли Норникеля вслед за резким взлетом котировок никеля. Ралли в никеле мы считаем поспешным, а его рынок не стабильным на горизонте ближайшего года. При этом ГМК вырос слишком сильно, даже если верить в стабилизацию корзины его металлов на максимальных уровнях.
Однако на рынке никеля присутствуют значительные риски навеса со стороны Индонезии и Филиппин, подробнее об этом в специальном обзоре. Рынок меди — сбалансирован. Уверенно растет дефицит только на рынке палладия, однако в значительной степени это уже в цене, и палладий обеспечивает только 30% выручки компании.
Алюминий имеет более устойчивую базу под своим ростом. Увеличение дефицита в результате сокращения мощностей в Китае еще не полностью отыграно. Поэтому со стороны рисков изменения цены на продукцию преимущество за Русалом.
Что касается мнений относительно дороговизны компании после осеннего ралли, в результате которого капитализация увеличилась на 60% по текущим котировкам, мы их не разделяем. Соотношение EV/EBITDA, где в EV учитывается стоимость пакета Норникеля, а в EBITDA — его дивиденды на этот пакет, остается на довольно скромном уровне для отрасли.
Резюме
В ближайшие месяцы у Норникеля не ожидается серьезных драйверов для роста. Увеличение веса при балансировке индекса MSCI его, вероятно, не коснется. Производственный отчет за 3-ий квартал уже отыгран, а квартальный по МСФО компания не публикует. В то же время за последние недели акции значительно выросли, причем часть роста имеет спекулятивную составляющую.
Мы ожидаем, что в оставшиеся месяцы в году динамика соотношения «капитализация Русала к пакету Норникеля» вернется к устойчивой фундаментальной зависимости от динамики EBITDA LTM. Драйвер для Русала — ближайший отчет и пресс конференция, на которой менеджмент может улучшить прогноз по рынку алюминия и развеять корпоративные слухи.
Стратегия
Предлагаем рассмотреть вариант покупки акций Русала и в это же время на соразмерную величину продажу фьючерсов на акции Норникеля (GMZ7). Использование фьючерса позволит снизить общую величину инвестиций, увеличить доходность парного трейда. Кроме того, фьючерс торгуется в контанго, что позволяет дополнительно заработать на его распаде до 1,2%.
Пример
Покупаем 2840 акций Русала (284 лота) около текущих уровней на открытии понедельника. Сумма примерно 115 500.
Шорт одного фьючерса GMZ7 около текущих уровней (115 300). Сумма 16 174.
Рекомендуем уделить данной позиции 15%-20% от портфеля.
Цель
Ожидаем снижения соотношения Норникель/Русал с текущих 2,95 в район 2,5, что соответствует потенциальной доходности до 15%.
Ограничить убыток с помощью активации стоп-приказа можно при достижении данным соотношением отметки 3,13, что соответствует 6% убытка в случае срабатывания стопа.
Гайворонский Сергей
БКС Экспресс
Последние новости
Рекомендованные новости
Главное за неделю. Давление на доллар все сильнее Итоги торгов. Риски длинных выходных перевесили позитив от ЦБ Сбер, ВТБ или Тинькофф? Берем все три одним контрактом Анализ эмитента. Apple — ждем движения бумаг наверх Набиуллина. О рисках для экономики, прогнозах и валютных счетах Как заработать на облигациях в период снижения ставок Хранишь валюту в банке — плати. Что происходит и что будет дальше Драгметалл для ювелиров и промышленности. Как заработать на платине?Адрес для вопросов и предложений по сайту: bcs-express@bcs.ru
Copyright © 2008–2022. ООО «Компания БКС» . г. Москва, Проспект Мира, д. 69, стр. 1 Все права защищены. Любое использование материалов сайта без разрешения запрещено. Лицензия на осуществление брокерской деятельности № 154-04434-100000 , выдана ФКЦБ РФ 10.01.2001 г.
Данные являются биржевой информацией, обладателем (собственником) которой является ПАО Московская Биржа. Распространение, трансляция или иное предоставление биржевой информации третьим лицам возможно исключительно в порядке и на условиях, предусмотренных порядком использования биржевой информации, предоставляемой ОАО Московская Биржа. ООО «Компания Брокеркредитсервис» , лицензия № 154-04434-100000 от 10.01.2001 на осуществление брокерской деятельности. Выдана ФСФР. Без ограничения срока действия.
* Материалы, представленные в данном разделе, не являются индивидуальными инвестиционными рекомендациями. Финансовые инструменты либо операции, упомянутые в данном разделе, могут не подходить Вам, не соответствовать Вашему инвестиционному профилю, финансовому положению, опыту инвестиций, знаниям, инвестиционным целям, отношению к риску и доходности. Определение соответствия финансового инструмента либо операции инвестиционным целям, инвестиционному горизонту и толерантности к риску является задачей инвестора. ООО «Компания БКС» не несет ответственности за возможные убытки инвестора в случае совершения операций, либо инвестирования в финансовые инструменты, упомянутые в данном разделе.
Информация не может рассматриваться как публичная оферта, предложение или приглашение приобрести, или продать какие-либо ценные бумаги, иные финансовые инструменты, совершить с ними сделки. Информация не может рассматриваться в качестве гарантий или обещаний в будущем доходности вложений, уровня риска, размера издержек, безубыточности инвестиций. Результат инвестирования в прошлом не определяет дохода в будущем. Не является рекламой ценных бумаг. Перед принятием инвестиционного решения Инвестору необходимо самостоятельно оценить экономические риски и выгоды, налоговые, юридические, бухгалтерские последствия заключения сделки, свою готовность и возможность принять такие риски. Клиент также несет расходы на оплату брокерских и депозитарных услуг, подачи поручений по телефону, иные расходы, подлежащие оплате клиентом. Полный список тарифов ООО «Компания БКС» приведен в приложении № 11 к Регламенту оказания услуг на рынке ценных бумаг ООО «Компания БКС». Перед совершением сделок вам также необходимо ознакомиться с: уведомлением о рисках, связанных с осуществлением операций на рынке ценных бумаг; информацией о рисках клиента, связанных с совершением сделок с неполным покрытием, возникновением непокрытых позиций, временно непокрытых позиций; заявлением, раскрывающим риски, связанные с проведением операций на рынке фьючерсных контрактов, форвардных контрактов и опционов; декларацией о рисках, связанных с приобретением иностранных ценных бумаг.
Приведенная информация и мнения составлены на основе публичных источников, которые признаны надежными, однако за достоверность предоставленной информации ООО «Компания БКС» ответственности не несёт. Приведенная информация и мнения формируются различными экспертами, в том числе независимыми, и мнение по одной и той же ситуации может кардинально различаться даже среди экспертов БКС. Принимая во внимание вышесказанное, не следует полагаться исключительно на представленные материалы в ущерб проведению независимого анализа. ООО «Компания БКС» и её аффилированные лица и сотрудники не несут ответственности за использование данной информации, за прямой или косвенный ущерб, наступивший вследствие использования данной информации, а также за ее достоверность.