«Ловушка ценности»: почему дешево не всегда значит привлекательно
Фундаментальный анализ — один из краеугольных камней долгосрочного инвестирования. Казалось бы, что проще, найти акции с низкими сравнительными мультипликаторами и выбрать наиболее «дешевые».
Формально, чем ниже мультипликаторы оцениваемой компании, тем она «дешевле», и наоборот. Однако не все так просто. Дешевле — еще не значит привлекательней.
Понятно, что точных точек для входа в позицию или выхода из нее рыночные мультипликаторы не дают, это удел теханализа. Но тут есть еще один тонкий момент. Речь идет от так называемой «ловушке ценности» (value trap).
Так называются ситуация, когда бумага формально выглядит «недооцененной», но по факту продолжает планомерное снижение, становясь все более и более «привлекательной». Давайте разберемся, кто виноват, и что делать. Учимся отделять «принцесс от лягушек».
Тем, кто не знаком со сравнительной оценкой, для начала рекомендуем прочитать обширный материал «Гид по рыночным мультипликаторам: как оценить компании по аналогии».
Откуда берутся «ловушки ценности»• Компания находится на пике бизнес-цикла (сейчас наблюдается в США), но все равно выглядит «дешевой». Тут, либо догонять рынок, либо налицо серьезные структурные проблемы.
Важно понимать еще и стадию операционного цикла индустрии, которая может не совпадать с общим циклом. Особенно в этом плане могут отличаться сырьевой сегмент и специфические отрасли, типа альтернативной энергетики.
• Предприятие может последовательно терять рыночную долю. Вспомним ритейл-апокалипсис в США из-за острой конкуренции со стороны Amazon. Тут важно понять, насколько компания готова трансформировать свой бизнес.
Некоторые предприятия, например Wal-Mart в этом преуспели. Другие пытаются, например Macy’s, активно развивается в сегменте электронной коммерции.
• Избыточная долговая нагрузка и неэффективное использование капитала. В ходе обвала нефтяных котировок, некоторые сланцевики, перегруженные долгами, стали банкротами. Тут, правда, речь могла идти скорее о высоких мультипликаторах или отсутствии некоторых из них из-за низких доходов.
• CEO и глава Совета директоров компании — одно и тоже лицо. В Совете директоров находятся аффилированные лица. При этом система компенсаций топ-менеджмента непонятна.
• Стратегическое видение выглядит мутным, а цели из года в год не достигаются. Вспомним IBM. Со стратегией по трансформации бизнеса вроде все неплохо — развитие технологий в области аналитики, безопасности и «облака». Однако в октябре компания рапортовала о 22-м квартале падения выручки подряд (г/г).
• Казалось бы, бизнес нужно трансформировать, и «золотой ключик ваш», но инвесторы-активисты избегают компании, а слухи о ее возможном поглощении долгое время не подтверждаются. Пример: производитель косметики Avon, акции которого зависли на исторических минимумах.
Как определить «ловушку ценности»Смотрим на ситуацию в комплексе. Тут важно оценить свои возможности.
Для полного понимания ситуации публично доступной информации может и не хватать. Построение финансовой модели требует серьезных навыков и времени, это удел аналитиков. Поэтому учимся правильно работать с «мгновенной и грубой оценкой» — мультипликаторами.
Необходимо правильно подобрать мультипликаторы для сравнения. Зачастую столь популярный P/E особого смысла не несет. Он актуален для банков и оценки рынка в целом (фондовых индексов). Для промышленных предприятий более адекватен показатель EV/EBITDA. Ритейлерам и молодым компаниям подходит EV/Sales. Стоит оценить компанию по нескольким мультипликаторам.
Полезны форвардные мультипликаторы — с учетом ожидаемых аналитиками доходов. Бывает обычные показатели низки, так ка речь идет о последнем финансовом году или последних 12 месяцах. При этом прогнозы по более низкому значению знаменателя двигают форвардные показатели гораздо выше. В идеале, у растущей компании ситуация противоположна.
Сравнивать отдельные предприятия желательно с медианными значениями по группе сопоставимых компаний или хотя бы с ключевыми конкурентами. К примеру, если P/E для конкретного американского банка равен 18, то есть ниже 25 у индекса S&P 500, торопиться с покупками не стоит. Конкуренты финучреждения в целом могут оказаться еще «дешевле».
Под сопоставимыми компаниями принято подразумевать предприятия со схожим видом бизнеса, капитализацией. В идеале регионы деятельности и масштабы бизнеса сравниваемых корпораций должны совпадать.
Для понимания, насколько оправдана недооцененность акции относительно конкурентов, смотрим на ее финансовые показатели и сравниваем их со средними значениями по группе сопоставимых компаний. Читайте также «Отчетность корпораций: учимся оценивать финансовые показатели».
Обращаем внимание на динамику чистой прибыли и ожидания аналитиков по ней, рентабельность собственного капитала (ROE, соотношение чистой прибыли и стоимости собственного капитала, показатель эффективности деятельности), долговую нагрузку — показатели D/E (долг/собственный капитал) и D/EBITDA (долг/прибыль до вычета амортизации, процентов и налогов). Это далеко не полный список, но уже позволяет примерно понять ситуацию.
Мыслить нужно трезво и смотреть на ситуацию широко, компании-аналоги (индустрия, весь рынок) могут в целом быть слишком перекупленными или перепроданными, тогда медианы по мультипликаторам не слишком годятся для грамотной оценки.
Кроме того, форвардные показатели (с учетом ожиданий по доходам) слишком зависимы от правильности прогноза по используемым в знаменателе финансовым метрикам. Бывали случаи, когда финансовое положение компании ухудшалось, прогнозы пересматривались, и форвардные мультипликаторы предприятия-неудачника неожиданно взлетали вверх.
Чем может обернуться «ловушка ценности»Возможны три варианта. Если это реальная «ловушка», то бумага будет планомерно протухать. Иногда бывали даже случаи банкротства и делистинга.
Второй вариант — в определенный момент появляются дополнительные катализаторы, позволяющие переоценить ситуацию. Ими могут стать запуск нового продукта, информация о реструктуризации бизнеса, новости о поглощении предприятия и т.п.
Пример выхода из «ловушки»: весной 2017 года акции сегмента солнечных технологий воспряли духом в ожидании смены тенденций и сокращения избыточных запасов. Так, First Solar от минимумов взлетел примерно на 130%, отчетность компании начала опережать консенсус-оценки аналитиков.
График акций First Solar с 2015 года, таймфрейм недельный
Третий вариант — и не «ловушка» вовсе. Просто акция реально недооценена. Так после выхода позитивной отчетности в ноябре 2017 года акции производителя спортивной одежды и обуви Foot Locker в один день взлетели на 28%. Бизнес компании и до этого выглядел достаточно сильным, мультипликаторы при этом указывали на явную недооценку.
График акций Foot Locker за год, таймфрейм дневной
Разбор ситуации на примере General MotorsСитуация в акциях General Motors в июне 2017 года напоминала «ловушку ценности».
Наблюдались низкие уровни GM с точки зрения сравнительных мультипликаторов (например, P/E был равен 5,5). При этом, согласно оценке аналитиков от Reuters на тот момент, на ближайшие 12 мес. речь могла идти о сокращении прибыли на одну акцию на 1,9% в год, несмотря на программы buyback. На рынке витали опасения, что автопродажи в США прошли циклический пик.
Динамика P/E General Motors c 2016 года
По факту реализовался сценарий №2 из предыдущего раздела. От минимума лета акции взлетели на 38%.
График акций General Motors с 2015 года, таймфрейм недельный
Автопродажи в США в сентябре начали восстанавливаться. В октябре был представлен позитивный отчет за III квартал, который подтвердил надежды рынка и стал катализатором нового рывка. Убыток составил $2,98 млрд. Однако в скорректированном виде прибыль на акцию составила $1,32 при консенсус-оценке аналитиков на уровне $1,1. GM сообщила о намерении представить два электромобиля в ближайшие 18 месяцев.
Как результат, спред между EV/EBITDA GM и медианным показателем по группе сопоставимых компаний заметно сократился.
Сравнительная динамика EV/EBITDA General Motors (синяя линия) по сравнению с медианой по конкурентам (1), данные с 2016 года
Какова текущая картина? Сейчас недооценка GM сократилась, но акции все равно находятся ниже по мультипликаторам, чем конкуренты в среднем. Более того, форвардный P/E GM равен 7,6, что заметно ниже соответствующего показателя индекса S&P 500 (18, по данным FactSet).
Форвардные мультипликаторы General Motors
Впрочем, обольщаться не стоит. По факту глобальной недооценки нет. Долговая нагрузка General Motors достаточно высока — соотношение Долг/Собственный капитал равно 171%. При этом ожидания по среднегодовому приросту прибыли на акцию на ближайшие 5 лет составляют +5% при медианных +6,1% по конкурентам.
Фундаментальные показатели General Motors
Источник: Reuters Пока «лягушка так и не стала принцессой»! На текущих уровнях бумаги достаточно справедливо оценены. Напоминаем, что это не инвестиционный тезиз, а пример быстрой и грубой оценки ситуации.
БКС Экспресс
Последние новости
Рекомендованные новости
Прогнозы и комментарии. Рост там, где дивиденды Сбербанк. Выкуп просадки обнадеживает Прогнозы по нефти: ждать снижения пока не стоит 5 идей в российских акциях: на какие бумаги стоит обратить внимание Исследование. Что будет с ключевой ставкой в 2022 Заседание ФРС. Что скажет регулятор и как это повлияет на рынки Стоит ли вкладываться в юань и гонконгский доллар Перспективные американские акции со скидкамиАдрес для вопросов и предложений по сайту: bcs-express@bcs.ru
Copyright © 2008–2022. ООО «Компания БКС» . г. Москва, Проспект Мира, д. 69, стр. 1 Все права защищены. Любое использование материалов сайта без разрешения запрещено. Лицензия на осуществление брокерской деятельности № 154-04434-100000 , выдана ФКЦБ РФ 10.01.2001 г.
Данные являются биржевой информацией, обладателем (собственником) которой является ПАО Московская Биржа. Распространение, трансляция или иное предоставление биржевой информации третьим лицам возможно исключительно в порядке и на условиях, предусмотренных порядком использования биржевой информации, предоставляемой ОАО Московская Биржа. ООО «Компания Брокеркредитсервис» , лицензия № 154-04434-100000 от 10.01.2001 на осуществление брокерской деятельности. Выдана ФСФР. Без ограничения срока действия.
* Материалы, представленные в данном разделе, не являются индивидуальными инвестиционными рекомендациями. Финансовые инструменты либо операции, упомянутые в данном разделе, могут не подходить Вам, не соответствовать Вашему инвестиционному профилю, финансовому положению, опыту инвестиций, знаниям, инвестиционным целям, отношению к риску и доходности. Определение соответствия финансового инструмента либо операции инвестиционным целям, инвестиционному горизонту и толерантности к риску является задачей инвестора. ООО «Компания БКС» не несет ответственности за возможные убытки инвестора в случае совершения операций, либо инвестирования в финансовые инструменты, упомянутые в данном разделе.
Информация не может рассматриваться как публичная оферта, предложение или приглашение приобрести, или продать какие-либо ценные бумаги, иные финансовые инструменты, совершить с ними сделки. Информация не может рассматриваться в качестве гарантий или обещаний в будущем доходности вложений, уровня риска, размера издержек, безубыточности инвестиций. Результат инвестирования в прошлом не определяет дохода в будущем. Не является рекламой ценных бумаг. Перед принятием инвестиционного решения Инвестору необходимо самостоятельно оценить экономические риски и выгоды, налоговые, юридические, бухгалтерские последствия заключения сделки, свою готовность и возможность принять такие риски. Клиент также несет расходы на оплату брокерских и депозитарных услуг, подачи поручений по телефону, иные расходы, подлежащие оплате клиентом. Полный список тарифов ООО «Компания БКС» приведен в приложении № 11 к Регламенту оказания услуг на рынке ценных бумаг ООО «Компания БКС». Перед совершением сделок вам также необходимо ознакомиться с: уведомлением о рисках, связанных с осуществлением операций на рынке ценных бумаг; информацией о рисках клиента, связанных с совершением сделок с неполным покрытием, возникновением непокрытых позиций, временно непокрытых позиций; заявлением, раскрывающим риски, связанные с проведением операций на рынке фьючерсных контрактов, форвардных контрактов и опционов; декларацией о рисках, связанных с приобретением иностранных ценных бумаг.
Приведенная информация и мнения составлены на основе публичных источников, которые признаны надежными, однако за достоверность предоставленной информации ООО «Компания БКС» ответственности не несёт. Приведенная информация и мнения формируются различными экспертами, в том числе независимыми, и мнение по одной и той же ситуации может кардинально различаться даже среди экспертов БКС. Принимая во внимание вышесказанное, не следует полагаться исключительно на представленные материалы в ущерб проведению независимого анализа. ООО «Компания БКС» и её аффилированные лица и сотрудники не несут ответственности за использование данной информации, за прямой или косвенный ущерб, наступивший вследствие использования данной информации, а также за ее достоверность.